有关本轮韩国股市杠杆资金的去化程度，我们从四个维度进行观测：
①融资余额：对比前几次去杠杆过程中融资余额最大下滑幅度来看，当前出清过程尚未过半。截至7/16，韩股融资余额为33.36万亿韩元，占韩股市值的比重为0.57%。本轮融资余额自最高点已下滑13.6%，去杠杆速度快于18年和22年熊市，慢于08年次贷危机，若对比此前几次去杠杆时期中融资余额最大下滑幅度来看(30%~70%)，当前杠杆出清的过程尚未过半。
②散户经纪商保证余额：下滑至2月初以来较低水平。截至7/16，散户经纪商保证余额下滑28.7万亿韩元至108.1万亿韩元，为今年2月初以来较低水平，对应散户承接能力已显著回落。
③强平规模：近期较此前高点显著回落。7.13-7.16，韩国强平规模为100-400亿韩元左右，占未缴纳保证金的比例降至4%以下，较此前1400亿/10%的高点明显回落。
④杠杆ETF规模：显著回落，但几乎完全由净值回落贡献，多数ETF份额反而逆势抬升。截至7/16，韩国相关的前十大杠杠ETF的AUM由430亿美元回落至250亿美元，杠杆敞口占韩国市值的比重由2.1%降至1.6%。据测算，每5%的股价波动所引发的做市商再平衡资金流，占韩国过去一个月日均成交额比重，由17%降至11%。但值得注意的是，本轮规模回落几乎完全由净值贡献，多数杠杆ETF的份额逆势抬升，在韩国市场调整阶段中，这十大杠杆ETF录得近60亿美元的净流入。
四大维度中，结合市值占比、成交占比和净流入贡献来看，我们认为杠杆ETF是最核心的观测指标，其AUM变化和韩股波动率高度正相关。杠杆ETF规模回落至4月初的水平或负债端转为持续流出，可以被解读为杠杆压力的出清。
综合而言，当前资金面的一些积极信号包括：1）前十大杠杆ETF的规模较高点接近下滑超40%，对应股价波动引发的做市商Gamma hedge的影响降低，尤其是对SK海力士而言；2）韩国本土的三星电子杠杆ETF本周前三个交易日持续遭散户赎回；3）韩国散户保证金余额已出现企稳迹象；4）外资从此前的单边流出转为阶段性流入，高盛PB数据也显示对冲基金近期有所回流，历史经验表明外资的回流往往对应行情向上的拐点。
本文来源：兴证策略张启尧团队
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