2026年6月15日至22日，摩根大通中国权益研究负责人姚橙在美国跑了一整周的投资者见面会。回来后，他写了一份标题格外直白的研报：Cheap is acknowledged; urgency still needs proof(便宜已被承认，紧迫性仍需证据)。
十二个字，概括了一个让所有中国互联网投资者都难受的现实。
这不是一篇讲估值的报告。估值问题已经没人争了。摩根大通接触的机构投资者，无人否认腾讯、阿里、百度、美团这些大盘平台股“足够便宜”。中证港股通互联网指数的市盈率已经跌到17.69倍，处于近两年0.61%分位——比过去99%的时间都低。
真正致命的是另一个问题：便宜本身已经无法驱动交易。
“机会成本”杀死了仓位
摩根大通用了一个极其精准的词来描述当前局面：defer(推迟)。
美资机构没有拒绝中国互联网。他们在推迟这个交易。推迟的理由清楚得近乎残酷——钱有更好的去处。
AI硬件、存储器、半导体、私有AI资产，这四个方向贡献了过去一年全球最密集的盈利上修和最干净的稀缺叙事。英伟达每个季度的EPS都在“超预期”中刷新，HBM存储器从短缺到更短缺，私有AI公司估值以月为单位跳涨。
中国互联网的“便宜”，在这套坐标系里完全失效了。一个基金经理的账面逻辑简单到不需要模型：卖掉英伟达去抄底腾讯？前者盈利还在加速上调，后者连AI变现的KPI都还没披露。
摩根大通的报告引述了一个反复出现的问题——“什么能改变近期盈利修正路径、AI回报可见度或催化剂密度，强大到足以从现有的AI硬件和稀缺性交易中夺走资金？”
没人能给出让基金经理放心的答案。
这就是“机会成本”的杀伤力。便宜从来不是独立的投资理由。便宜必须在“同等质量下更便宜”或“同等价格下更优质”的框架里才成立。中国互联网的对手，全是盈利增速和叙事密度双高的资产。在这场不对等的较量里，估值折扣反而成了延迟进场的理由：既然增速不确定，凭什么要求我现在买？再等一个季度看看——这句话说了四个季度了。
腾讯的困境：被尊重但不被买入
摩根大通给腾讯的标签，揭示了中国互联网板块最核心的矛盾：highly respected but rarely treated as urgent(深受尊重，但极少被视为紧迫)。
腾讯控股是这轮路演中被正面评价最多的大平台公司。投资者认它的资产质量、管理层、现金流纪律和回购强度。2026年以来，腾讯已累计回购48次，总额约244亿港元。用真金白银捍卫估值，腾讯做得比谁都坚决。
但尊重不等于加仓。
投资者反复追问的是同一个问题：混元大模型、微信Agent、WorkBuddy、云API、广告AI变现——这些方向里，哪一个能在未来两到三个季度转化为可报告的营收增长或利润率改善？
没人质疑腾讯有能力做AI。大家质疑的是腾讯AI变现的“可见度”是否足以驱动评级上调和仓位加码。摩根大通的结论是：腾讯会继续留在核心组合里，但不会因为估值低而加仓；从“被尊重的复利机器”升级为“必须持有的紧迫标的”，需要AI KPI挂钩到报告收入的那一天。
这个判断背后藏着一个更残酷的逻辑：“耐心等待”的成本已经趋近于零，没有人会被估值逼着进场。 你可以等一个季度，两个季度，三个季度——直到腾讯给出证据，或者直到英伟达开始不及预期。先发生哪个，资金就往哪边流。
MiniMax的教训：稀缺性不扛跌
中国互联网的估值困境是慢性的。MiniMax的处境，是急性的。
作为港股市场上少数几家纯粹的AI模型公司，MiniMax在上市之初享受了充分的稀缺性溢价。摩根大通给它的标签是Neutral(中性)，价格目标并未公开上调。
资本市场对MiniMax的耐心消耗得很快。提价尝试失败，DeepSeek用开源模型设下了一个让所有闭源模型都难受的价格地板，智谱在融资和品牌势能上持续领先。7月8日锁定期到期，46%的股份面临解禁——汇丰在6月初的报告中已经把目标价从1000港元砍到760港元。
高盛仍在维持860港元的目标价和买入评级。但摩根大通的路演反馈给出了一个冷淡的结论：MiniMax是整趟路演中反馈最负面的标的。投资者追问的核心，已从增长速度和参数规模，转移到了定价权、用户留存、商业化能力这些更硬核的问题上。
MiniMax的处境对中国互联网板块有一个警示意义：稀缺性叙事一旦被打破，修复的代价极高。AI模型层正在快速拥挤——Kimi、DeepSeek、智谱都在逼近，谁都不敢说自己有不可替代的护城河。当更多AI资产进入公开市场，第一批上市者享有的稀缺性溢价会自然压缩。
尾声：什么会打破“便宜陷阱”？
摩根大通给了两个触发条件，值得盯住。
第一，2026年第三季度末至少两家中国互联网大市值公司出现正向EPS修正。摩根大通的判断：阿里云利润率和腾讯可持续盈利的修正宽度一旦扩大，中国互联网“被当成融资来源”的折价就会开始压缩。
第二，AI硬件、存储、半导体的盈利低于预期，迫使资金轮动。摩根大通直言：AI硬件交易出现真正的失望，仍然是中国互联网停止被当成“提款机”的最干净的外部催化剂。
这两个条件背后有一个共同的逻辑——中国互联网要拿回资金，仅靠“便宜”不够。要么自己给出证据证明增长在回来，要么对手犯错。两条路都不容易，但至少方向明确。
华泰证券在近期报告中也指出，2026年中国互联网指数EPS增长一致预期超过40%，降本增效和股东回报(回购+分红)正在持续改善基本面——这些底层的“水位”已经在悄悄上升。
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